石油：“站立硬币”的两面

全球原油市场的后疫情修复尚未结束，供应渐进式恢复不及需求台阶式复苏使得基本面始终处于偏紧状态。而频繁上演的供需扰动事件多次打破了原油市场的稳态平衡，从全球航空煤油消费的修复进程被Delta和Omicron新冠病毒先后两次延后，到美国的寒潮和飓风天气、OPEC+协议国减产风险、欧洲港口网络受黑客袭击等供应冲击接踵而至。

供需双方的不确定性因素使得当前石油市场如同“站立的硬币”，一面是供应风险消散后的价格回归基本面，另一面是地缘政治风险爆发后的进一步上涨行情。

当前石油市场的供应危机可能主要来自需求旺季阶段对供应减产的担心，回顾大宗商品长周期历史数据，供应减产推动结构性牛市或超级周期的概率较低，毕竟当前全球石油需求增长仍在放缓，且中国国内石油消费增长由强转弱已有半年。长期看，在疫情消散后，全球需求仍然保持较高增长，可能是石油供应剩余产能掣肘产量增长的前提，也是开启结构性牛市的钥匙。

年初以来，供应风险四起再次打破市场稳态。布伦特原油价格也超过了我们基于一季度供需平衡测算的目标均价85美元/桶（不考虑新的供应风险因素），而随着部分短时扰动影响渐散，尚未缓和的俄乌局势成为了全球油市走向的核心不确定因素。

就当前市场而言，原油“价格硬币”站在90美元/桶上方的位置，其中已有较多的供应风险溢价，但如果市场所担忧的减产一旦兑现，当前油价又没有充分反映可能的供应冲击。在需求东风和供应逆风不确定性较大之际，石油这枚“站立的硬币”倒向概率可能难测，但本文仍然希望通过刻画硬币的两面，提示短期较大的波动风险。

1、当前原油市场仍然短缺，但关注点不应该只在美国

疫情后原油供需修复的节奏错位使得市场陷入紧缺局面，全球原油库存持续位于历史同期低位，一定程度上放大了原油价格对供需扰动的波动程度。我们曾在2021年10月17日发布的研究报告《石油：供需为何频繁错配？》中提出3Q21的全球原油超预期去库主要源自美国天气导致的供需错配，而非全球基本面的结构性趋紧。因而可以看到，随着北美飓风扰动散去，OECD原油库存在4Q21并未出现超季节性库存消耗，甚至有了一定的边际修复。

但年初以来的寒冷天气导致美国原油库存出现了一定的超季节性消耗，与其他地区的库存修复趋势发生背离，这也可以解释为何布伦特原油和WTI原油的现货升水和投机头寸在2月初出现反向变动，二者价差也迅速从3美元收窄至1美元/桶。我们认为，北美原油短缺从去年三季度开始，低库存也有季节性因素，但其它地区原油库存去化已有缓和。

2、当前石油市场可能非稳态，如同“站立的硬币”

海外供应风险四起，打破原油市场稳态。我们曾在2022年1月16日发布的研究报告《石油：需求担忧缓解，供应风险重现》中提示，供应扰动或将打破当前原油市场的稳态平衡，引发油价的超涨风险。时至今日，全球原油供应风险溢价已然兑现，甚至出现了一定的超预期涨幅。我们认为，近期全球原油供给侧存在风险四重。

一方面，原油实际供应受到一定冲击，其中1月OPEC+增产幅度放缓为主要拖累，而欧洲港口网络受到黑客攻击也形成了短时扰动。另一方面，原油供应风险担忧也有所升温。2月初冬季寒潮蔓延至美国主要的能源产区德克萨斯州，引发北美市场原油供应中断担忧，而尚未结束的俄乌地缘政治纠纷也仍为全球原油供给的一项潜在风险。

供应担忧仍未解除，当前石油市场如同“站立的硬币”。随着利比亚减产扰动渐近尾声，OPEC+也在2月初的产量会议上决定在3月继续维持40万桶/天的增产计划，一定程度上减轻了市场对其增产不足的担心。此外，美国寒潮天气已明显缓和，美国国家海洋和大气管理局（NOAA）也已经解除了未来一周的风暴预警，而欧洲港口网络一般在2-3周内有所修复，供应风险的部分降温使原油价格在近日暂缓了上涨趋势，但俄乌局势的不确定性给油价带来了更多的风险溢价。

3、全球供需收敛的基准情形下，油价基本面支撑趋弱

我们看到，当前石油市场短缺的根源在于需求恢复快于供应，往前看，在基准情形下，全球供需恢复情况可能收敛。一方面，在供应风险扰动过后，随着OPEC+按部就班增加产量，北美页岩油钻井活动也在稳定恢复，我们认为全球原油产量修复进程仍将继续。基准情形下，全球原油供应将在2022年年中回到疫情前水平。

另一方面，当前全球油品需4求的高增速主要受益于疫情后的受损需求回补，而非经济增长的强劲支持，因此在油品消费旺季落幕、欧美航油消费缺口修复之后，OECD原油需求或将回归疫情前的低速增长状态，且随着流动性政策的不断收紧，经济增速边际趋缓也将对原油终端消费形成一定拖累，未来全球油品消费增长或缺乏支撑。综合来看，2022年全球原油供需缺口收敛的趋势不改，市场仍将维持紧平衡状态。我们维持年度展望报告《大宗商品：损有余，补不足，再均衡》中对今年原油价格“前高后低”的基准情形判断。

4、俄乌局势是当前“价格硬币”倒向的关键因素

我们认为当前原油市场并非稳态，短期价格高点可能取决于地缘冲突等级。虽然地缘政治风险不可测，但相对确定的是当前石油价格可能难以持续，短期波动可能还会放大。在需求旺季结束之际，随着极端天气、减产风险等供应扰动结束，俄乌局势已成为决定“价格硬币”倒向的关键。我们在2022年1月29日发布的研究报告《简评俄、乌局势对大宗商品市场的潜在影响》中提示，若俄乌局势波及到俄罗斯的原油出口，供给预期无法兑现，将使当前原油市场进一步走向短缺。

如果地缘政治风险演变为实际的供应冲击，假设俄罗斯石油供应因此减少200万桶/天以上，一方面可能使得今年一季度全球石油市场50万桶/天的短缺扩大超过250万桶/天，另一方面可能扭转全年石油市场均衡，从平衡再次转向短缺，全年油价可能因此面临30美元/桶左右的供应溢价。当然，硬币的另一面则为，如果未来地缘政治风险有所降温，市场预期落空也将带动油价回归基本面，短期可能会有风险溢价回落的风险。

当前原油市场仍然短缺，但关注点不应该只在美国

疫情后原油供需修复的节奏错位使得市场陷入紧缺局面。全球原油需求在3Q20步入修复区间，在中国率先走出疫情、印度油品需求恢复和欧美复工复产的带动下呈台阶式快速提升，而相较之下，原油供应在OPEC+限产和北美页岩油生产扰动的约束下呈渐进式线性修复。供需恢复的节奏错位使得基本面始终维持短缺局面，据IEA最新数据，2021年四季度全球原油需求为10,024万桶/天，较疫情前同期仅余90万桶/天的差距，而全球原油供应量为9,809万桶/天，较疫情前水平仍有360万桶/天的缺口尚未恢复。

供需紧张下库存持续位于历史低位，但并非结构性短缺。疫情后的供需修复错位使得全球原油库存持续承压，OECD原油库存在2Q21降至历史同期低位。但我们曾在2021年10月17日发布的研究报告《石油：供需为何频繁错配？》中提出，3Q21的全球原油超预期去库主要源自美国天气导致的供需错配，而非全球基本面结构性趋紧。而随着北美飓风扰动散去，OECD原油库存的变化情况在4Q21回归常态，并未出现超季节性库存消耗，甚至有了一定的边际修复。截至2021年末，OECD商业原油库存为10.2亿桶，较3Q21期末库存增加了1,172万桶。因而我们认为，当前库存低位源于疫情后供需修复特征有异的“历史遗留”问题，但基本面结构性短缺仍难存支撑。

年初以来的寒冷天气导致美国原油库存出现了一定的超季节性消耗。年初以来，美国局部地区的严寒天气对石油产出形成一定扰动，也在一定程度上加重了取暖旺季的部分油品需求。截至2月首周，美国原油库存较年初累计减少了1,363万桶至99,790万桶，为2008年以来的最低库存水平。这也可以解释为何布伦特和WTI原油的现货升水和投机头寸在2月初出现反向变动，二者价差也迅速从3美元收窄至1美元/桶。

我们认为，北美原油短缺从去年三季度开始，低库存也有季节性因素，但其它地区原油库存去化已有缓和。据现有信息显示，相较于2021年2月的德州寒潮，本次寒潮天气对石油生产活动的扰动较小。2月首周美国原油产量为1,160万桶/天，较年初小幅下降了20万桶/天。因而我们判断，极端天气导致的美国库存超预期消耗较难持续，也难以对全球原油库存形成明显拖累。往前看，鉴于OECD原油库存已回归季节性常态，我们认为，随着油品需求旺季在2月渐近尾声，全球原油库存或将逐步进入补库区间。

当前石油市场可能非稳态，如同“站立的硬币”

1、海外供应风险四起，打破原油市场稳态

我们曾在2022年1月16日发布的研究报告《石油：需求担忧缓解，供应风险重现》中提示，供应扰动重现或将打破当前原油市场的稳态平衡，引发油价的超涨风险。而近期市场数据也可以说明，供应担忧是本阶段原油价格持续走高的主要驱动。布伦特油价和标普500指数的相关系数可以作为判断油价主导因素的一项衡量指标，即当原油价格受与经济增长相关的需求侧主导时，二者相关性将处于较高位置，而当原油价格受供给侧影响较大时，二者的相关性则会有所下滑。

可以看到，在2021年11月末，Omicron变体病毒出现后，需求侧担忧共同对原油市场和股票市场形成了强烈冲击，布伦特油价和标普500指数的相关系数（30天移动，下同）大幅冲高至0.69。而自今年1月中旬以来，随着疫情影响渐散、原油供应风险再现，油价和股指的相关系数急剧下滑至0.16，即股票市场在美联储加息意外提速的扰动下快速回调，而与此同时，原油价格在产量担忧的支撑下持续走高。

近期全球原油供给侧存在风险四重。一方面，原油实际供应受到一定冲击，使得近期市场基本面有所趋紧。其中，1月OPEC+增产幅度放缓为主要拖累，而欧洲港口网络受到黑客攻击也形成了短时扰动。另一方面，原油供应风险担忧也有所升温。2月初冬季寒潮蔓延至美国主要的能源产区德克萨斯州，引发北美市场原油供应中断担忧，而尚未结束的俄、乌地缘政治纠纷也仍为未来全球原油供给的一项潜在风险。

（1）1月OPEC+增产速度不及预期

1月OPEC原油总产量为2,814万桶/天，仅较上月提高了5万桶/天。其中，利比亚14万桶/天的减产为最大拖累项，去年11月以来，利比亚原油产量已累计下滑23万桶/天，而今年年初管道维修和油田关闭等突发事件更进一步加剧了该国原油供应的紧张局势。此外，伊朗的原油产量也仍保持在250万桶/天附近。具体来看减产协议国，OPEC十国原油总产量较上月提高了11万桶至2,403万桶/天，未完成25.4万桶/天的协议增幅，其中沙特石油产出仅较上月提升了3万桶/天，大幅低于15万桶/天的增产配额。从协议产量目标的完成情况来看，当前OPEC十国产量水平与协议目标存在52.4万桶/天的差距，其中安哥拉和尼日利亚分别占据了55%和31%的差值。但我们提示，俄罗斯原油产量仍超出计划配额，1月俄罗斯原油产量达到了1,100万桶/天，较协议配额高出88万桶，使得OPEC+整体产出基本符合协议目标。

（2）欧洲港口网络受到黑客攻击

据路透社消息，由于工作网络遭遇黑客攻击，近期德国、荷兰、比利时的部分港口被迫暂停了装卸和运输工作，对欧洲地区的油轮装卸和石油转运形成了一定扰动。据路透船舶跟踪数据显示，此次突发事件至少造成了七艘油轮在比利时安特卫普港口无法装载。

（3）寒潮天气引发美国石油生产中断担忧

寒流天气在本月初蔓延至美国德克萨斯州，引发市场对美国最大的页岩油产区二叠纪盆地的石油生产活动中断的担忧，2021年2月的德州寒潮就曾使该地的页岩油产量减少了78万桶/天。据EIA预测数据，2月二叠纪盆地产区的页岩油产量将达到507.6万桶/天，占全美页岩油产出的59%。

（4）俄、乌地缘纠纷仍未结束

俄罗斯是全球重要的原油产出国，也是OPEC+产量协议的核心成员国。因此，俄乌两国的地缘政治纠纷使市场对俄罗斯原油出口受限有所担心。供应担忧未解除，原油价格犹如“站立的硬币”

随着利比亚减产扰动渐近尾声，OPEC+也在2月初的产量会议上决定在3月继续维持40万桶/天的增产计划[2]，一定程度上减轻了市场对其增产不足的担心。此外，美国寒潮天气已明显缓和，NOAA也已经解除了未来一周的风暴预警[3]，而欧洲港口网络一般也将在2-3周内有所修复，供应风险的部分降温使原油价格在近日暂缓了上涨趋势，但俄乌局势的不确定性给油价带来了更多的风险溢价。

供需收敛的基准情形下，油价基本面支撑趋弱

1、原油供应复产在途，全球产出将于2022年中回到疫情前水平

在供应风险扰动过后，我们认为全球原油产量修复进程仍将继续。据IEA数据，2021年四季度全球原油产量为9,809万桶/天，较2019年同期水平仍有360万桶/天尚未恢复，其中OPEC和非OPEC国家大约各占一半缺口。往前看，随着OPEC+按部就班增加产量，北美页岩油钻井活动也在稳定恢复，在基准情形下，我们预计全球原油供应将在2022年中回到疫情前水平。

一方面，依据当前增产计划，OPEC+原油供给预计将在今年7月恢复至2020年4月减产前的产出水平。而作为产量协议的重要成员国，俄罗斯的原油生产和出口对产量目标的达成尤为关键，这也使得俄乌地缘政治摩擦仍对油市短缺风险形成一定支撑，但我们当前的基准情形尚未纳入该风险兑现的影响。此外，伊朗核协议谈判也仍在进行，我们提示伊朗原油出口限制的解除将为全球原油供应贡献新的增量。

另一方面，页岩油的钻井活动也在稳定恢复。2021年12月美国页岩油新钻油井数环比增加27口至686口，基本符合我们此前的预测增速，且今年年初以来活跃钻机数量仍在稳步增加。但是我们看到，DUC井的完工速度放缓一定程度上拖累了页岩油产量的恢复进程，2021年12月全美仅释放了214口DUC井，相较同年峰值减少了44%，也较我们的预测速度下滑了29%。往前看，若石油生产作业未遭遇意外冲击，我们认为新钻油井的加速增加或将一定程度上抵消DUC井释放减速的不利影响，对美国页岩油的产量修复提供支撑。当前EIA预测今年2月美国页岩油产出将环比增加10.5千桶至8,530千桶/天，为疫情前产量的93%。

2、当前油品需求的高速增长来源于OECD消费修复，并不具备可持续性

OECD受损油品需求仍在修复，拉动全球原油消费快速增长。据IEA最新数据，2021年四季度全球油品需求为10,24万桶/天，较2019年同期水平仅有90万桶/天尚未恢复。其中，非OECD油品需求已完成修复，OECD部分则仍存在140万桶/天的需求缺口。在OECD的油品需求恢复的拉动下，全球原油需求快速增长。4Q21全球油品需求同比增速为5.5%，而其疫情前平均水平仅为1-2%，其中OECD部分为主要拉升项，4Q21消费同比增速为8.5%。

欧美航空煤油缺口为油品需求的主要增长空间。在OECD各项油品消费中，当前仅有航空煤油尚未恢复至疫情前水平。截至2022年1月，OECD航空煤油需求量为285万桶/天，较疫情前水平仍存在150万桶/天的差距。我们曾在2021H2展望报告《大宗商品：并非超级周期》中提出，作为欧美油品需求的“最后拼图”，航油消费的修复或将带动原油需求出现超季节性增长。但三季度的Delta病毒和四季度的Omicron病毒先后两次延后了全球航空交通的修复进程。年初以来，随着Omicron高传播性、低致死率的特征显现，石油市场开始逐步走出疫情反弹的不利影响，航油需求再度回归修复区间，叠加当前正处油品需求旺季，短期内或将为全球油品需求带来一定压力。

往前看，航油缺口补齐后，全球油品需求增长后劲或显不足。由于当前的全球油品需求高增长受益于疫情后的受损需求回补，而非经济增长的强劲支持，因此在欧美油品消费缺口修复之后，OECD原油需求或将回归疫情前的增长停滞状态，且随着流动性政策的不断收紧，经济增速边际趋缓也将对原油终端消费形成一定拖累。据IEA预测，全球原油消费增速将在2022年延续下滑趋势，并于年末回落至疫情前水平。

3、供需再平衡趋势不改，维持基准情形价格判断

综合来看，我们判断在供应风险逐渐降温后，原油产量修复进程仍将继续，而油品需求旺季也将在2月渐近尾声，在欧美航油修复过后，全球油品需求的后续增长将缺乏支撑，2022年全球原油供需缺口收敛的趋势不改，市场基本面将维持紧平衡状态。因此在基准情形下，我们仍维持年度展望报告《大宗商品：损有余，补不足，再均衡》中对今年原油价格“前高后低”的基本判断。

俄乌局势是当前“价格硬币”倒向的关键

在需求旺季结束之际，随着极端天气、减产风险、港口危机等短时供应风险散去，页岩油加快复产，OPEC+增产放缓也有待修复，基本面支撑趋弱的背景下，俄乌局势已成为石油市场的最大不确定因素，是决定原油价格“站立硬币”能否回归基本面驱动的关键。

俄罗斯是全球重要的能源供给国。2021年俄罗斯原油产量为1,052万桶/天，占据了全球原油供应的11%。欧洲地区对俄原油具备着较高的依赖性，2021年俄罗斯的原油供应占据了欧洲原油进口总量中的29%，据Kpler监测数据，荷兰、意大利和土耳其对俄罗斯原油的需求分别占其进口总额的35%、24%和42%。

此外，俄罗斯也是2020年以来OPEC+产量计划的重要协议国。按OPEC+当前公布的增产计划，今年2-3月俄罗斯的协议产量将分别达到1,022.7和1033.1万桶/天，约占OPEC+协议产量总数的25%。但据历史数据来看，俄罗斯原油产出对OPEC+整体产量的有着更为重要的影响，2021年至今年1月，俄罗斯原油产量在OPEC+协议国产量总额中占比高达28%。

我们认为当前原油市场并非稳态，短期价格高点可能取决于地缘冲突等级。虽然地缘政治风险不可测，但相对确定的是当前石油价格可能难以持续，短期波动可能还会放大。在需求旺季结束之际，随着极端天气、减产风险等供应扰动结束，俄乌局势已成为决定“价格硬币”倒向的关键。

我们在2022年1月29日发布的研究报告《简评俄、乌局势对大宗商品市场的潜在影响》中提示，若俄乌局势波及到俄罗斯的原油出口，供给预期无法兑现，将使当前原油市场进一步走向短缺。如果地缘政治风险演变为实际的供应冲击，假设俄罗斯石油供应因此减少200万桶/天以上，一方面可能使得今年一季度全球石油市场50万桶/天的短缺扩大超过250万桶/天，另一方面可能扭转全年石油市场均衡，从平衡再次转向短缺，全年油价可能因此面临30美元/桶左右的供应溢价。当然，硬币的另一面则为，如果未来地缘政治风险有所降温，市场预期落空也将带动油价回归基本面，短期可能会有风险溢价回落的风险。

（图片来源：veer图库）