花旗唱衰中石油意欲何为？中石油的市值其实一直被低估！

昨天，今日头条的一则《突发！中石油遭花旗做空，进口天然气亏损将增至460亿元人民币》吸引了资本市场、机构投资者、大小散户和社会大众的眼球。

花旗是全球顶尖的投资银行（Investment Bank）之一，其“唱衰”中石油（港股，000857）2022年股价走势的报告当然在资本市场和社会上掀起了巨大的反响。

清泉细细品读了这个报告，花旗做空中石油的主要理由如下图所示，即“花旗估计，中石油的进口天然气亏损将由2021年的约110亿元人民币，增至今年创纪录的460亿元人民币”。花旗的主要分析逻辑是，由于2021年以来，全球天然气及LNG价格出现暴涨（东亚地区2021年平均现货进口价格同比上年上涨3倍以上）。作为我国管道天然气进口主体和一部分海上LNG进口商的中石油，暴涨的天然气价格导致其进口成本巨幅攀升。而由于国内天然气价格机制的限制，中石油无法在国内市场实现顺价销售。其结果是2022年价格倒挂的差距将进一步拉大，导致中石油今年天然气进口的亏损将达到创记录的460亿元，从而拖累其在资本市场的表现。

实际情况真是这样吗？就在中石油上下齐心协力打赢“提质增效”攻坚战、实现2021年“完美”收关，各项生产经营和效益指标均创近七年（自2014年这一轮油价断崖下跌以来）最好水平的关键时刻，花旗出台这样一份做空中石油的报告，意欲何为？是警醒投资人？是“埋汰”中国的天然气市场定价机制？是怀疑中石油作为一家超大型多元业务单元能源公司的内部协同能力？亦或是不看好中石油在能源转型和实现绿色低碳发展中的角色？还是带着有色眼镜在唱衰中石油这家兼具中国最大的跨国公司和保障能源安全中坚力量的央企？

清泉无法辨别花旗的真实意图。只想从技术和专业的角度，来谈谈花旗到底说得对不对。

就中石油进口天然气亏损的问题，清泉在咨询了相关专业人士后的看法是：

第一，在成本端，进口天然气气分为长贸气和现货气。关于长贸气（买卖双方签订至少十年以上的合同，买方锁定价格，照付不议，take or pay），其价格一般挂钩过去三至九个月油价。如果按照花旗报告的观点，油价或于去年底见顶，气价应基本滞后半年见顶，所以进口长贸的成本端今年上半年逐步到顶，下半年应该是下降的。关于现货气，根据分析机构观点，东北亚现货LNG价格今年预计维持24美元/MMbtu的水平，较2021年均价也是有所下降的。整体来看，进口气成本端较去年波动不大，不会明显抬升。

第二，在销售端，国内可实现的销售价格有两大类，一方面是管道气门站价，门站价由发改委限价，相对稳定；另一方面则是随行就市的LNG槽车价，随成本上涨而上涨。所以，就销售端而言，短期相对稳定，长期由于国内市场化改革大势，只会进一步回归市场，逐步抬升。

第三，我们所说进口天然气亏损一般是说进口气价相较国内门站价倒挂，根据上述分析，今年上半年进口气价或达高位，下半年进口气价则会下降，整体而言，进口气价端较去年浮动不大，而国内门站价相对稳定，就此而言，进口气亏损不存在今年忽然增加三至四倍的情况。

第四，更为重要的是，中石油针对进口天然气亏损还有三个很强的“对冲手段”，一是中石油从俄罗斯进口的管道天然气（中俄东线，计划2025年将逐步增加至380亿方/年）目前处于逐年增供的阶段，俄气从距离目标市场近、稳定性方面是非常有竞争力的，可以很大程度减亏。二是自2010年以来，中石油从中亚地区（土库曼、哈萨克、乌兹别克）稳定进口的天然气资源也是有竞争力的，去年这个方向的对华天然气供应达到了440亿方，占我国进口天然气的27%左右。三是在“七年行动计划”（大力勘探开发国内油气资源）的背景下，高收益的国产气占比稳步上升，进口气占比逐年下降是必然趋势。对此，也是有利于降低进口亏损的。

就中石油的市值而言，其实这几年她一直被低估。

要知道，2020年4月，在国际油价因疫情影响跌到负值（-37.5美元/桶）的至暗时刻，中石油A股（601857）的股价在4.4左右，2020年最低点为4.04元；中石油港股（00857）股价当时跌到最低是2.16港元。但是，2021年以来，油价持续攀升，全年平均实现价格在70美元/桶左右。得益于不断高企的油价和中石油大刀阔斧的降本增效、改革转型的动作，中石油A股和港股走势自2021年以来一直有着不错的表现，其市值比最低点已经上升了60%左右，A股2021年最高的时刻已经接近万亿元大关。

再者，回归到目前中石油企业财务报表本身，专业人士一看就知道中石油的市值被低估了。根据最新的三季报显示，中石油2021年前三季度实现净利润751亿，增长646%；总资产2.5479万亿，且拥有自由现金流2050亿。应该说，这是一个财务表现非常稳健的企业，尽管四季报尚未发布，但可以肯定的是，中石油2021年的业绩创下近七年最好记录，而且其优良表现将延续至2022年。但是，中石油当前A股市值才9000亿元左右（市盈率10.80）；港股市值才6350亿港币左右（市盈率6.24）。根据Bloomberg的数据，全球油气上市公司目前的静态市盈率的加权平均值为28.54，滚动市盈率中位数值为24.54，显而易见，中石油的市值被严重低估。

第三，更为重要的是，中石油（及其母公司）拥有相关多元业务结构，覆盖油气上下游、国内外，集油公司与服务公司于一体，也集能源与金融资本业务于一体。即便中石油天然气销售业务因价格倒挂出现巨亏，但其核心赢利点在上游勘探开发业务板块（国内和国外），以及金融资本板块。也就是说，中石油具有较强的业务协同能力，这是其经得起资本市场风浪的主要原因。

另外，关于2022年的油价预测，花旗报告唱衰中石油的另一个立足点在于“油价或已于去年第四季见顶”，对此，清泉也有不同看法。比如，普氏2022年展望认为2022全年油价在78.17美元/桶，依然是高位震荡。综合而言，油价2022年的表现受到疫情、全球经济复苏（特别是中美经济表现）、美元货币政策以及“OPEC++”政策影响，这四种因素有的是正向的，有的是负向的，很难说油价会出现大幅上扬或跳水。但全球主要经济体目前的一个共识是，确保油价处于70美元/桶上下的稳健状态对所有利益相关方是有利的。而70美元/桶于中石油而言是一个喜闻乐见、且可以长袖善舞的价格。

最后，清泉想说，在能源转型势不可挡和“碳中和”成为全人类共识的情况下，传统油气公司的市值表现确实大不如从前，这是全球石油界的普遍现象。但是，别忘了传统油气公司也在全力转型、锐意改革和进取，更别忘了2021年出现的全球范围内的能源短缺和“能源危机”问题将是未来一个时期的“新常态”。“石油天然气的黄昏时代已经到来”的判断为时尚早。

不管花旗报告的真实意图如何，中石油过去几年的业绩和资本市场的表现在持续转好，这是不争的事实。作为全国最大的跨国公司和中国最大的油气生产商、供应商，在能源转型与能源短缺交织的时代，相信她会有更靓丽的表现。

加油，中石油！