我们于 6 月24 日到杭氧股份进行了调研。公司是我国空气分离设备行业的龙头，大中型空分设备（制氧量20000 立方米/小时以上等级）国内市场占有率在40%以上。公司大中型成套空分设备的下游主要为化工、冶金、电力等行业。2009 年，公司向国内煤化工和钢铁企业销售的大中型成套空分设备分别占公司全部大中型成套空分设备销售收入的30.76%和10.11%；截至2009 年底，公司在手尚未执行的大中型成套空分设备销售合同金额40.09 亿元，其中煤化工和钢铁行业分别为10.21 亿元和12.34 亿元，占25.47%和30.77%。由于煤化工和钢铁目前均属于产能过剩行业，属于国家产业政策调控对象，因此市场对公司大中型成套空分设备发展前景的看法并不乐观。但通过和公司高管的交流后我们认为公司在大中型成套空分设备业务上的成长性可能要好于预期，原因主要有以下几点：1）我国钢铁行业产能过剩的情况并不是最近才出现，钢铁企业对大中型空分设备的需求主要来源于对原有设备的技术改造要求，包括以大型设备替代原有中小型设备，以及以熔融还原炼铁技术为代表的新型冶金技术改造形成的对大型空分设备的需求。国家对钢铁产业的调控目标是通过大型钢企对中小型钢企的兼并重组来淘汰“高污染、高能耗”的落后过剩产能，钢铁企业以大型空分设备替代原有陈旧落后的中小型设备的需求将更为迫切，这对公司的大型成套空分设备业务而言是个机会。2）我国煤炭资源丰富，但石油资源相对贫乏，因此发展新型煤化工替代石油进口将是我国能源产业未来发展的一个重要方向。目前我国煤化工的技术流程尚不成熟，行业处于试点阶段，但随着技术流程的逐步完善，煤化工行业对大型空分设备和工业气体的需求将大幅增长。3）大中型成套空分设备具有良好的国际市场前景，公司出口业务快速增长。目前国际市场上可以从事大型空分设备设备制造的企业相对较少，以发展制造业为主的东欧国家，以石油、天然气开采为主的中东国家，以及正在工业化进程中的印度、巴西、墨西哥等国家对大型成套空分设备均有较大的需求。公司已掌握6 万等级特大型成套空分设备的设计制造技术，大型成套空分设备的技术水平已达到国际先进水平，近年来通过设立低温工程（德国）有限公司、与梅赛尔公司建立固定合作关系等措施重点开发出口市场，凭借制造成本上的优势，出口销售金额迅速快速增长。2007-2009 年，公司大型成套空分设备的出口金额从1.15 亿元增长至5.68 亿元，销售收入占比从5.02%提升至21.15%。4）生产瓶颈问题有望得到解决。2009 年，公司空分设备产量较2008 年下降26.58%，主要是受整体搬迁工作的影响。随着整体搬迁的完成以及IPO 募资项目的投产，公司的空分设备产能按制氧量口径将达到110 万立方米/小时。5）毛利率水平可能进一步提升。随着公司5 万及6 万等级成套空分设备产品的成功运行达标，公司在特大型成套空分设备领域的市场竞争力迅速提高，合同中标价格的利润水平上升，因此空分设备销售毛利率将延续2008 年以来的上升趋势。同时随着成套空分设备中毛利率较高的出口产品比重增加，预计公司空分设备业务的毛利率将进一步提升。
工业气体销售是公司未来业务发展的最大亮点。目前我国工业气体行业处于快速发展期，国内工业气体行业年产值增长速度高于全球平均水平。预计到2016 年，中国工业气体年产值可达到1000 亿元，增长速度每年在10%左右。公司凭借在大中型成套空分设备领域的制造优势和客户资源，在向工业气体销售商的转型中有着得天独厚的优势。公司在工业气体领域采取的是项目公司的做法，一次性投资，一般项目建设期在一年时间左右，项目投产当年即可产生投资额75%-85%的年销售收入。一个工业气体项目公司的毛利率目前在18%左右，投资净收益率在10%左右。
石化设备方面，我国目前投入运行的液氮洗冷箱和大型乙烯冷箱均由公司提供，未来的主要看点是天然气液化冷箱。随着中石油、中石化对海外天然气项目投资的加大，天然气离岸运输对天然气液化冷箱装置的需求将迅速增长。在天然气液化冷箱业务方面，中石油、中石化更钟情国内企业，公司凭借在成套空分设备业务中积累的低温和热交换领域的核心技术优势成为其首选，目前正与中石化开展合作事宜。
基于以上分析，我们调高对公司未来三年的盈利预测，预计公司2010 年、2011 年、2012 年EPS 分别为0.81 元、1.00 元和1.16 元，最新股价对应的动态PE 分别为29 倍、24 倍和20 倍，首次给予“买入”评级。（海通证券研究所）
