为什么工业气体是一门好生意？

华泰证券研究报告内容摘要

华泰证券表示，看好工业气体外包业务在中国市场的发展，认为本土企业在新增市场上有更强的客户获取能力，看好本土企业的扩张能力。

一问：为什么工业气体是一门好生意？—兼具弹性和防御性

我们认为，工业气体是兼具弹性和防御性的好生意。主要原因如下：1）工业气体需求具有连续性，下游众多，是较为典型的防御性行业；2）工业气体的运营模式具有“进可攻、退可守”的优秀属性，大用量客户通过15-30年的长期协议提供稳定的现金流；在经济景气的时候受益小用量客户的需求提升，零售气体量价齐升，提供业绩弹性。3）在客户持续性经营的前提下，工业气体业务的现金流现值一般大于空分设备销售。同时，工业气体巨头的成长路径也证明了工业气体供应是一门好生意，且是一门有潜力出现千亿美元市值巨头公司的生意。

二问：为什么我国气体外包规模会持续扩大？—成本更低，效率更高

我们认为，我国的工业气体外包率有望持续快速提升。一方面，横向比较我国工业气体外包渗透率处于较低水平，未来提升空间较大；另一方面，外包行为能1）获得更低的成本；2）减少重资产购买行为，获得更高的运营效率；3）利用更专业的操作和应急预案获得更安全的生产保障。

三问：为什么成熟工业气体市场由寡头垄断？—有效市场的自发选择

我们认为，寡头垄断市场的形成主要系以下三个原因：1）由于气体具有运输半径，工业气体市场的竞争主要体现为区域性竞争，而寡头垄断能减少区域性竞争，提高盈利能力；2）由于工业气体业务是重资产运营，大公司相比有更强的扩张能力及资源调配能力，因此在竞争中处于优势地位；3）考虑到空分基地的“现金牛”属性，收购是短期扩大规模的最佳途径，因此大公司倾向于不断兼并小公司来扩大自身规模。基于这三个原因，较为成熟的工业气体市场均体现出寡头垄断的市场格局。

四问：为什么看好本土龙头在中国的扩张能力？—布局全面+存量客户

主要原因有以下三点：1）本土龙头在国内气体外包市场上已初具规模，我们认为，目前本土龙头企业在国内市场具备资源调配和快速扩张的能力。2）部分本土龙头具有空分设备销售的客户积累，而空分设备的客户是较有望转化为第三方集中供气客户的群体，本土龙头企业具有较为突出的存量客户优势。3）本土龙头的业务布局更深入中国内陆及西北地区，而国际龙头主要集中于东部沿海地区及个别较发达的华中地区。内陆及西北欠发达地区的商业环境更具有中国特色，本土企业扩张更具优势。