杭氧股份：新签山东兖矿 气体做大方向不改

　　公司董事会通过决议，投资设立山东杭氧气体有限公司，以实施收购兖矿空分资产并新建一套6.25万方/小时空分装置进行供气服务。公司董事会同时决定，为控股子公司江苏杭氧润华气体有限公司提供委托贷款6,000万元。

　　评论：

　　山东杭氧兖矿项目情况：兖矿集团为山东省国资委管理的大型企业集团，目前已形成煤炭、煤化工、煤电铝及机电成套装备制造“三大主业”，年营业收入超过800亿元。鲁南化肥厂和国泰化工均为兖矿旗下煤化工的重要组成部分，前者主导产品年生产能力为尿素80万吨/甲醇20万吨/醋酸10万吨，后者年生产能力为30万吨醋酸/30万吨甲醇。此次鲁南化肥和国泰化工拟将其工业气体外包给杭氧，杭氧需收购鲁南化肥和国泰化工现有的四套空分设备及附属设施(1万方、1.4万方、2.8万方、5.2万方各一套，合计10.4万方)，并投资新建一套6.25万方空分装置以替代四套中规格较小的三套。此项目总投资95,000万元，其资金来源：公司拟使用41,000万元注册成立山东杭氧气体，并融资解决其余54,000万元资金需要；其使用方向：基于评估使用46,295万元收购四套空分设备，使用48,705万元新建1套6.25万空分设备。

　　收入增厚直接，利润贡献需要时间：在公司设立山东杭氧、资金到位，完成收购四套空分设备的资产交割后，此项目预计可为公司贡献4-5亿元的年销售收入(考虑进度，预计2013年下半年应可完成)。但考虑到供气对象对于既有空分设备的运行成本较为清楚，公司需要通过节能改造、生产管理、零售市场开拓获得一定的利润，其整体利润率应较新建项目要低不少。而按照合同，新建6.25万空分设备预计在2015年3月投产，并与现有5.2万空分联合供气，2.8万空分留作备机，其余两套规模较小的空分停用处理。由于新建设备规格较大、设计改进，其能耗将较原有设备低，因此其投产后利润贡献会更明显一些。

　　气体业务能做大：此次新签兖矿项目再次证明了公司在供气服务市场上的竞争力。目前，公司已成立和拟成立的共有26家气体公司，总投资约65亿元，装机制氧总容量达到84万方。随着项目的陆续投产和新签项目的增加，我们预计2013年气体业务有望实现90-120%的收入增长，达到19-22亿元的规模，转型努力初步见效。利润弹性值得重视：2012年，受宏观经济环境(零售市场气价下跌)和集中建设期(投产初期费用较高)，气体业务呈现增收不增利的状态。而随着经济逐渐企稳，零售气体有所转暖；中期来看，项目进入成熟期后财务费用等还将有所下降。如果利润率有所好转，公司业绩有较大的向上弹性。

　　投资建议：

　　基于上述分析，我们小幅上调公司的营业收入预测，而保持利润预测基本不变，2012-2014年分别实现营业收入5,361，6,676和8,169百万元，净利润分别为450，544和670百万元；EPS分别为0.554，0.670和0.825元。

　　我们在12月10日发布公司的研究简报《“十字路口”》，强调长期投资者应留有信心，核心逻辑是关注空分设备大型化、气体业务能做大且利润有弹性。基于公司在这两方面均取得积极进展，我们上调公司评级为“买入”，目标价为14.73元，相当于2013年的22倍PE估值。