杭氧股份：成就明天的气体服务龙头

我们近期调研了杭氧股份，与公司就当前经营情况与未来发展规划进行了深入沟通交流。

※产品集中向大型化高端化拓展，空分设备未来复合增速12%。

公司大型空分设备市场占有率41.24％，制氧量总体市场占有率达33.9%，长期保持国内第一。公司已经成功生产6万立方米/小时的空分设备，并具备8万设备的生产能力，其中3万以上产品达到2/3以上，集中向利润丰厚的大型化与高端化领域拓展。根据国际经验，空分设备增速一般是GDP的1.25-1.5倍，预计空分设备业务未来3年复合增速约为12%。

※工业气体市场容量380亿元以上，空间巨大。

中国工业气体市场2008年约为47亿美元，仅占全球市场份额为9.2%。而人均工业气体消费量中国只有美国与西欧的1/20，空间巨大，保守估计2010年工业气体市场超过380亿元，未来复合增速10%左右。

※竞争优势凸显，跑马圈地加快，2012年气体业务占比达到23%。

相对外资品牌而言，公司的竞争优势体现在：一方面拥有“设计-制造-运营-维护”全产业链，成本控制力强；另一方面公司具有丰富的客户资源，在与主要钢铁、化工等客户合作方面，更能体现在国企对国企的文化共生优势。目前公司拥有7大气体厂，制氧总装机约9万立方米/小时，未来气体厂投资建设进度有望加快，预计到2012年气体业务销售收入将达到10.75亿元，总销售收入占比22.76%。

※我们有别于市场的观点：我们认为考虑投资杠杆效应，平均每万立方制氧能力实际需投资约3150万元，明年超募资金投资将新增约15万立方米/h的装机能力，到2012年总装机容量将达到30-35万立方米/h。

※盈利预测与评级：买入评级，目标价41元。

预计公司2010-2012年每股EPS分别0.89元、1.21元与1.47元，对应动态PE分别为35倍、25倍与21倍。作为国内空分设备龙头企业，研发制造实力雄厚，成本与本土优势明显，我们看好公司由制造空分设备向提供气体服务的拓展前景，以及可能的高送配预期，给予公司2011年32-36倍PE水平，对应合理估值区间为38.72—43.56元，目前股价低估，给予公司买入评级，目标价41元。